導讀：煤價低迷，市場噪音混亂，使企業有無期貨等避險交易工具都需承擔價格風險，究竟風險來自何方？確需深入的實證研究。

    2008年全球金融危機爆發后，政府意外采取了4萬億元財政外加三年26萬億元信貸的超大規模貨幣刺激經濟計劃，使高耗能、高污染的鋼鐵、水泥、電解鋁等產業爆炸性增長，在造成對煤炭過度需求的同時，又推升了煤炭價格，使2011年5500千卡/千克動力煤價最高時曾突破每噸1000元，又進一步刺激煤炭產能的瘋狂增長。

    盡管隨著貨幣拉動經濟的效用遞減，本屆政府也一改上屆政府大水漫灌式的貨幣政策，選用了靶向性的貨幣投放策略，但都未能有效解決產能過剩和中小企業缺少流動資金等問題，更未能遏阻住國民經濟增速增量從二位數滑向7.5%的走勢。

    在此過程中，煤炭產業同樣要面臨整體經濟下滑造成的對煤炭需求下降和自身產能過剩的雙重打擊。更殘酷的是，煤炭價格一路下跌，至今已腰斬到了不足每噸480元，使眾多煤礦企業處于虧損經營的窘境?？陀^地講，中國煤炭市場風險可排全球之首！

    為了減少價格巨幅波動給煤炭等相關企業帶來的經營風險，2013年9月26日，鄭州商品交易所（下稱鄭商所）推出了5500千卡/千克動力煤的期貨合約，試圖為國內相關企業提供煤炭套期保值的交易工具，使其能有一個避險的場所。但自該合約登陸以來，煤炭價格仍舊依慣性一路下跌，成交量也逐漸開始放大，同時，又使看多的交易者出現了巨大的交易風險。

    沒有避險交易工具有價格風險，有了避險工具卻還要額外增加避險操作的風險，中國的煤炭市場還有救嗎？

    探尋它山之石

    美國芝加哥交易所集團（CME）依仗著美元國際儲備貨幣地位和擁有近百年歷史的先進交易工具、系統、規則、監管和創新能力，為經營者提供著覆蓋全球的避險交易工具，觸角已伸向了所有重要的合作伙伴和競爭對手的國家和市場中。其中，煤炭市場已覆蓋到歐洲、南非、澳大利亞、中國和印度尼西亞等國家。并且通過工具創新，在美國又為各類交易者提供了相對完備的避險的交易工具。

    目前，CME旗下的紐約商品交易所（NYMEX）為北美煤炭產業推出了全球最具影響力的產自阿巴拉契亞煤田的煤為交易標的的煤炭期貨合約（交易代碼為QLD），同時，為了規避單一期貨合約無法規避看錯價格走勢所帶來的操作風險，又為其創新推出了交易代碼為C1、6K、6M等3個期權合約，使需要避險的參與者能夠有更多的選擇余地。

    為了解決場外市場（OTC）交易者的投資需要，NYMEX還推出了東部和西部鐵路交割煤炭的金融型指數期貨合約（交易代碼為QX和QP），以及為其提供避險而設置的相應期權合約，使金融資本能夠安全和順利地建立起場外與場內、美國國內與全球價格之間的聯系，在為實體產業定價的同時也為投資者或投機者提供了牟利和避險的機會。

    為了進一步規避交易風險，這些合約又一致性地將合約交易單位定在了每手1000噸或1550噸，擠出了抗風險能力低的中小投機者，減少了市場雜音（而鄭商所動力煤期貨的交易單位僅為每手200噸），因此，它成為了全球最重要的煤炭避險和資產配置的市場。

    尋找市場遺漏

    在中國官員還在為自己有能力為國內煤炭市場定價，并能協調煤礦、發電廠和電網公司三者間價格及利益關系并沾沾自喜時（實踐已證明存在有驚人的腐敗問題），美國人就已經為其企業參與中國市場經營時的避險需求進行著制度上的安排和工具創新，其中，NYMEX就特意為中國煤炭貿易談判時常用的5500千卡/千克煤炭進行了期貨合約設計，創建出交易單位為每手1000噸的、成本加運費（Argus/麥克洛斯基)，運至中國華南的金融型煤炭期貨合約。

    在對比研究中美兩個市場煤炭旗艦合約價格運行關系時發現，上市9個多月的鄭商所動力煤期貨（TC1409）的價格走勢竟然會受到美國金融資本（定價）的影響。

    從圖1可知，美國西部鐵路煤炭金融型指數期貨合約（交易代碼QP）交易價領先其實物旗艦合約（交易代碼QLD）交易價9個交易日,且相關性系數高達0.866。也就是說，美國煤炭金融型指數期貨是其實物旗艦期貨合約價格運行的先導指標。

    從圖2看，實物旗艦合約（QLD）交易價又領先美國設置的中國華南煤期貨合約（交易代碼SSI）交易價格8個交易日，且相關性系數高達-0.825。也就是說，美國煤炭需求市場與中國的煤炭市場周期相反，不僅高度相關，而且具有先導指標的作用。從另一角度看，美國正穩步走出2008年以來的經濟危機，盡管美國有“頁巖氣革命”，但依舊擺脫不了對煤炭的依賴。

    從圖3看，美國設置的中國華南煤炭期貨合約（SSI）又與鄭商所設置的動力煤期貨合約（如交易代碼為TC1409）的價格走勢具有高度的相關性，且同步性的相關系數高達0.914。

    從國際金融資本游走和價格運行軌跡看，中美煤炭價格關系是從美國金融工具（QP）（從廣義資產配置的角度講，商品期貨、期權等合約都可被稱為工具）傳導到實物型工具（QLD），從實物型工具（QLD）傳導到金融工具（SSI），再從金融工具（SSI）傳導到中國實物型工具（TC1409）。從傳導過程的相關性研究看，同樣也支持這種價格傳導機制的初步認識。

    盡管用以證明中美煤炭價格傳導機制的這一實證研究僅有9個多月的時間，或研究的時間不夠長，或數據量不夠大，但美國金融資本在其煤炭金融工具上進行資產配置產生的價格結果，已經在3個交易周后實實在在地在中國煤炭旗艦期貨合約的價格走勢上反映了出來，無論是否接受這一結論，其傳導機制與密切關系已經在悄然發揮著作用，但是，因此就立即給出這種傳導機制背后就是美國金融資本在對中國國內煤炭價格進行隱蔽性操控的結論又顯得有些草率。

    可到本文截稿時，在操作層面上，依此機制在國內建倉操作，獲取盈利的機會要在90%以上，投資確實能夠獲得暴利。而對于不了解這種機制內情，一味篤信動力煤期貨這類單一避險工具的作用，并進行避險或進行資產配置的企業將會承擔市場全部的對沖風險。所以，中國煤炭等商品期貨市場收益與風險都十分巨大！

    由于，相關政府職能部門不斷對商品價格橫加干預，使現貨市場價格扭曲，使期貨市場失去了價格發現的功能和意義，造成期貨合約不是被過度投機炒作就是休眠或待業，再加上國內期貨市場缺乏相對閉合的避險工具系統，使動力煤風險敞口不斷被增大，進而又使期貨市場喪失了應有的避險和資產配置的功能，他們都已成為中國市場的痛。

責任編輯：張娣

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